风雨过后见彩虹：公募基金2022年度报告摘录与解读

去年，我通过问答的形式将阅读完公募基金年报后的一些感想进行了总结，详见《十问十答，从公募基金年报中读懂未来》。如今，已过去一年，按照《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》规定，所有公募基金过去一年的年报也已经全部生成，我计划今后将其作为一个年更栏目发表于个人博客，暂且就叫《时间的朋友》吧。那么，接下来就让我们开始2023年版的报告解读吧。

过去一年都发生了什么

大家都在说去年很难，俄乌地缘冲突、海外货币紧缩、疫情扩散等等关键词，可能很深刻的印在了大家的心海，但这些困难关联到资本市场的变动究竟有多难、难在哪，饶刚经理给我们完整梳理了一番：

2022年无论国内还是国外都出现了诸多超预期的因素，比如欧美发达国家货币政策超预期收紧、俄乌冲突、国内疫情反复等，从而导致宏观经济和资产的波动均明显放大， 其中“海外通胀超预期”和“内需疲弱”成为全年牵引资产价格的核心线索：复盘来看，在年初美欧等地区逐渐宣布经济正常化+俄乌冲突之下，供需因素共振导致大宗价格飙涨，海外高通胀压力之下，美联储3月开启加息进程，6月以来连续4次75BP的加息创下历史最快加息纪录，美元指数也一度上行至近20年来高位。而国内在房地产信用风险与疫情反复等因素扰动下，经济运行面临更大不确定性和挑战，内需疲软这一主要矛盾逐步显现并贯穿全年。 ——睿远稳进配置两年持有期混合型证券投资基金 2022 年年度报告

而回顾资本市场的实际变动，以4月、11月为两个关键时点，张清华经理也为我们做了详尽的事件梳理：

2022 年的市场值得审视与反思。回顾历史，我们极少经历如此长时期“弱现实”与“强预期”的对立，预期相对于基本面更难以研究与分析，这对投资带来了极大的挑战。从各种复杂的信息中提炼出市场的主要矛盾并迅速做出调整应对，就显得尤为重要，这需要我们时常审视自己的组合是否规避了极端配置、是否保持足够的灵活性以应对各种可能发生的情形、对未来路标的挑选与迭代是否有效。另外，在理财净值化大背景下，11 月债券市场大幅调整引发了银行理财赎回的负反馈，机构行为对市场价格造成如此剧烈的影响，且影响的时长与幅度均超出预期。市场的一致预期与投资者的一致行动，很容易形成过度拥挤的交易，并可能短期内对市场价格造成超预期的巨大波动，这需要我们对市场更加心存警惕。 ——易方达裕丰回报债券型证券投资基金 2022 年年度报告

再往前，我们或许可以跟着焦巍经理复盘过去三年的操作以对过去的三年都做一个总结：

首先我们在行业的配置调整过程中，随着白酒在 2021 年年初估值和基本面的同时见顶，不断加仓了医药中的消费部分和创新药产业链。随着医药行情在 2021 年 6 月的见顶，我们在 2022 年对医药的调整是滞后和被动的。本基金对医药的 CRO 的减仓始于 2022 年一季度，而同时对中药的加仓则标的没能集中在受益行业。唯一能够在底部加仓并坚持的是医美部分的投资，整体而言，医药部分的投资对本基金的消费部分造成了拖累，而这正是由于 2021 年年初为了避免白酒的估值见顶进行的资产迁移所致

……其次，在 2021 年年末面对 2022 年布局时，出于对医药现有模式的考虑，本基金小幅配置了军工和半导体行业，这部分投资在 2022 年一季度就证明是失败的，我们随后尽管进行了清仓，但实质上的损失是存在的。

……第三，我们在某些消费的投资确实在估值过高时没有减持，而在熊市中，高估值叠加基本面的不达预期，造成了其贝塔效应远远大于调整过的低估值公司。——银华富裕主题混合 2022 年年度报告

继续做时间的朋友

我们都说要长期持有，但是什么才叫长期持有呢，或许”保持较高的持股集中度和组合延续性”会是可选答案之一：

报告期内，本基金投资策略上有以下一些特点……前十大股票在基金的净值占比处于45-50%的区间，前二十大股票的净值比例，上半年超过70%，下半年该比例提高到77%左右。重点公司中约40%的持有周期伴随着产品成立至今，“找到一批优秀公司，分享其成长过程中创造的价值”一直是我们搭建组合的理念。 ——睿远成长价值混合型证券投资基金 2022 年年度报告

而除了一些论点外，投资仍旧需要合适的方法辅以帮助，张坤经理在年报中也给出了其对投资这场”无限游戏”的一些生存之法：

很多时候，那些不可知的概括性论断吸引了我们的注意力，而让我们忽视了具体的、可知的、有作用的分析。仅仅因为担忧短期经济形势的变化或者规避股市的短期波动，从而放弃买入甚至卖出一家具有长期盈利能力的公司，并不可取，这实质上是用一项不确定的原因去否定了一件更确定的事情。……考虑一个投资者通常要面对数十年投资生涯，建立稳定的投资体系，保持平和的心态，避免无效的对时间和财富的浪费，以及持续不断学习复用性强的知识，才更有希望在这场无限博弈中不断积累复利。——易方达优质精选混合型证券投资基金 2022 年年度报告

此外，投资也是我们认知的变现，通过了解、判断以及制定应对策略，最终我们的观点会在资本市场付诸实践，并通过真金白银来证其真伪，关于投资持有期以及布局行业上，王崇经理给出了自己的观点：

从未来两、三年的视角看，经过一年多股价的回调，大部分公司股票估值已具备价格优势，甚至存在部分竞争力突出的公司股价估值合理或偏低。拉长投资视角，目前“强预期、弱现实”并充满迷茫的经济和市场低迷阶段可能给中长期投资人提供比较好的布局机会，未来几年有望实现不错的年化收益率。

后续本基金将继续坚守能力圈，积极寻找消费、服务、软件和汽车零部件等行业内估值合理的优质公司股票做中期布局，努力为基金持有人创造较好回报。——交银施罗德新成长混合型证券投资基金 2022 年年度报告

还有一些基金经理会在年报中描述未来投资方向时会带些理想主义色彩，对未来生活和社会的技术发展做一些”预测与展望”：

具体而言，在移动互联网兴起以来，生产关系（商业模式）的优化主导着社会的进步，而生产力（技术）进步缓慢，在这个大背景下，我们将持续看好有望实现生产力突破的领域，比如更深度能源变革（碳捕获、利用与封存技术，更远期的核聚变技术等）、合成生物学、人工智能等。此外，如果跳出地球这个系统，星空、星际探索将让我们获得系统外的劳动资料和劳动对象，虽然还比较早期，但我们也会积极寻找相应的机会。——易方达瑞程灵活配置混合型证券投资基金 2022 年年度报告

未来的路该如何走

我们都知道2023年经济肯定会复苏，但是复苏到多大强度呢，有基金经理表示乐观：

我们认为股票市场有望迎来新一轮上行周期。2022 年困扰市场的因素主要有美联储引领下的全球货币紧缩、国内受到新冠疫情冲击、地缘政治冲突带来的市场风险偏好下降，而这些因素在四季度均出现逆转，资产定价面临重估。新冠病毒毒性降低后，及时调整防疫政策使得经济发展前景变得清晰。只要外部环境正常化，凭借中国人民的勤劳和智慧，任何困难都可以被克服。——景顺长城绩优成长混合 2022 年年度报告

但也有基金经理提示，或许我们不能过于乐观：

展望2023年，中国经济预计将呈现恢复性增长。政策已经把促进内需和经济增长放在首要位置，我们预计经济的下行风险已大幅下降，但复苏过程可能仍然存在波折，一些长短期因素会持续对经济复苏进程带来不确定性，政策及其给予的信心可以托底经济，但经济复苏的强度和节奏仍需观察。 ——睿远均衡价值三年持有期混合型证券投资基金 2022 年年度报告

此外，还需要知道一点，任何外有经验都不能直接生搬硬套运用在国内，中国地大物博，我们的发展道理放在全世界范围内都没有完全可靠可以照搬的案例，我们还是要坚持走中国特色社会主义道路，而擅长债券投资的胡剑经理也给出了类似的观点：

展望未来，中国经济进入后疫情时代，经济基本面企稳回升的方向是确定的。

……从海外经验看，消费反弹前三个月最为强劲，后续或跟随疫情反复有一定波动，但消费增长以及服务业的复苏带动整体经济向上的大趋势毋庸置疑。然而中国疫后的经济复苏又不能照搬海外经验。其中一方面是供给侧情况反差较大，海外疫情结束后一般都面临供给不足并拉动商品价格上涨的压力，而中国则不一样，由于疫情期间三年来供应链并未受损，且制造业投资较为积极，较低的产能利用率以及多余的工业产成品库存使得市场供大于求的状态在疫后可能会持续一段时间。

另一方面疫情期间的中国经济，遭受了疫情带来的前所未有的影响，还经历了地产行业收缩和平台经济整改等一连串收缩性事件，但随着政策调整的不断完善，如果能成功逆转这些因素带来的影响，则经济将会在未来疫情修复过程中迎来多重利好的共振。

需要重视的是，今年是二十大会议后的首年，二十大历史性地将实施扩大内需战略视作应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径。这使得我们可以对支持经济增长的政策抱有更高的预期，使经济增速向上的弹性也更值得期待。——易方达岁丰添利债券型证券投资基金 2022 年年度报告

中国经济自2010年跨越刘易斯拐点之后，劳动力报酬占比上升伴随着经济总量的增长推动了消费的持续增长，带来了2010年到2020年经济增长的黄金时期。很多知名投资者一直在说要相信国运，要相信未来，但也就这两三年，从双减政策公布开始，到经历了互联网平台企业的持续性裁员、及各行各业艰难生存不敢扩张之后，我们或许都对未来有了不少担忧。可能这时候有些投资者会告诉我们要更加乐观一些，要逆向投资，但事实上我们可能确实需要持续性保持谨慎：

产业转移带来的海外竞争使得中国劳动力报酬很可能在未来一段时间处于停滞甚至下降，经济增速下降，很多行业的需求增长将大幅放缓，行业的周期属性将超过成长属性。而过去很多年的行业整合，龙头公司的市场份额已经较高，虽然企业护城河仍然宽广，但如果缺乏第二成长曲线，龙头企业的收入和利润也会呈现增速下行、周期波动加大。 ——睿远均衡价值三年持有期混合型证券投资基金 2022 年年度报告

中概人中概魂，我们单独再将中概股的发展趋势拉出来说说：

展望 2023 年，中国经济增速有望领跑全球主要经济体，财政和货币政策工具相对充足，稳增长措施也将逐步发力。短期来看，需要关注全球金融条件和海外中概股公司的业绩披露。中长期来看，价格的中枢由行业未来发展前景和上市公司业绩基本面决定。中证海外中国互联网 50 指数的成份股是境外上市的中国互联网企业中总市值及流动性综合排名最好的头部公司，是中国数字经济和平台经济领域的代表性企业。伴随未来中国经济的企稳和消费的复苏，中国互联网公司也有望迎来持续、良性健康的发展局面。——易方达中证海外中国互联网 50 交易型开放式指数证券投资基金 2022 年年度报告

当然，看完了国内，我们可能也可以扩大到国外看看，毕竟国外的经济衰退如果板上钉钉，势必会影响我们的外需：

美国经济回落的幅度，取决于美联储愿意为控制通胀而牺牲经济的程度，而这也对应着美联储后续加息的高点以及高利率持续的时间。根据美联储主席鲍威尔介绍，美国目前所面临的通胀压力，主要来自于三点，一是核心商品通胀率；二是住房服务通胀率；三是住房以外的核心服务通胀率。首先，核心商品通胀率，随着美国巨额财政补贴的消耗以及供应链问题缓解，核心商品通胀率已经从非常高的水平下降且未来将延续下降趋势；其次，住房服务通胀率，由于租约重置滞后于房价涨幅半年时间，所以过去一年时间房租均呈现上升趋势，随着美联储加息美国房价已然下跌，这会反映到2023年通胀中，所以住房服务通胀率在2023年也是趋于下降；最后，住房以外的核心服务，主要涵盖了从医疗保健和教育到理发和招待等广泛的服务，劳动力市场是理解这一类别通胀的关键。目前来看，疫情期间致使美国劳动力缺口大约为350万人次，其中200万人是由于超额退休所致，而150万则是由净移民人数骤减和疫情期间死亡人数激增所致。所以综合来看，2023年美国通胀趋势向下只是还高于2%长期中枢目标。通胀的压力主要体现在劳动力市场端，要不然增加劳动供给，要不然美联储加息抑制劳动需求。

找到与自己风格匹配的产品

你适合什么样的基金产品？与其抓着基金名称或者抓阄乱选，不如看看你的投资理念、趋势把握与基金经理是否相似，只有合适自己的才是最好的，我在这摘录几位经理的观点，其中不乏”捡石头”者：

朱少醒

我们并不具备精确预测市场短期走势的可靠能力，理性的长期投资者应该做的是以合理的价格耐心收集前景远大的优秀公司的股票，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的回归。个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理层优秀的企业。——富国天惠精选成长混合型证券投资基金（LOF） 二 0 二二年年度报告

林虎、李中阳

组合将保持中性偏短久期，维持偏高杠杆水平，以中短期限高等级信用债为底仓品种，获取票息收益和骑乘收益。同时，组合将根据对基本面和货币政策的判断，结合对机构行为的分析，适当逆势操作利率债和中长期限信用债，灵活调节组合久期，增厚收益。——易方达安心回馈混合型证券投资基金 2022 年年度报告

姚志鹏

当下，电动车、计算机、军工和医药等行业在市场悲观预期下大部分行业都跌到了十年估值最低的区间，同时符合中国经济未来新时代下安全和发展的需求，当下市场更多在贪婪的追逐稳增长的老经济，对于新经济的偏见则导致了这些资产再度出现了较好的估值水平，我们将继续在这些资产中寻找中期能够推动中国经济复苏的那些优秀企业，在当下市场的低潮中积极配置。

凡事有利有弊，我们一直以来是坚持寻找战略方向的大空间行业、寻找趋势上行和头部企业的思路在进行投资。这样的方法在市场恐慌的 2022 年遇到了较大的波动和挫折，投资者对于经济前景呈现出比较负面的情绪，估值收缩幅度非常大。而我们的方法更多是通过产业和企业的盈利增长来获取价值增长。这种方法比较依赖于产业机会的挖掘和获取以及投资者信心的维持。——嘉实新能源新材料股票 2022 年年度报告

葛兰

伴随我国居民人均收入及认知水平快速提升，医疗服务以及消费性医疗的需求仍在快速增长且未得到充分满足，未来空间依然巨大，这些公司的价值终将有公允的市值体现。

整体而言，短期市场波动难以避免，但中长期而言，我们继续看好医药生物板块的配置价值，我们也将继续努力为持有人创造长期投资回报。——中欧医疗健康混合型证券投资基金 2022 年年度报告

刘涛

2023 年一季度，国内经历首轮感染高峰，春节后生产和出行逐步恢复，货币政策呵护资金面，两会前后财政和宽信用政策继续落地，债市震荡偏熊。二季度至三季度，经济从衰退转为复苏，地产基本面或初现修复迹象，货币政策或由松转平，利率调整压力或加大。四季度，海外衰退形成，国内财政和宽信用政策力度或减弱，可以等待复苏至顶带来的超跌机会。——鹏华丰禄债券 2022 年年度报告

秦毅

今年引发市场巨幅调整的原因，多为俄乌冲突、奥密克戎疫情等突发性事件，难以事先做出准确判断，情绪的冲击更多于基本面的影响。因此，本组合在仓位方面并未做出过多调整，基本保持了原先的仓位水平。

……个股配置方面，本产品始终坚持深度研究、精选个股的原则，尽管市场波动较大，我们仍然坚持这一理念，选择投资未来最有投资价值的标的。——泓德泓华灵活配置混合型证券投资基金2022 年年度报告

谢治宇

未来我们一方面在周期逻辑向上时寻找好的投资机会；另一方面在电子、半导体、消费等行业中寻找风险收益比长周期合理的品种进行组合配置，以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。——兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金(LOF)2022 年年度报告

石雨欣

报告期内，本基金继续按照“固收+”策略布局投资，仓位维持中性水平，风格均衡偏成长，稳健参与市场结构性机会。债券部分以高等级信用债配置为主，阶段性参与利率债的波段交易投资机会，择机配置商业银行金融债，灵活调整组合久期，积极防范信用风险。——华安安康灵活配置混合型证券投资基金 2022 年年度报告

林英睿

事实上，由于股价改变的基本动力是投资者的决策和行为认知发生改变。因此市场的独立思考者越少，市场就越容易累积风险而被群体的反身性定价。对于投资人而言，能够有多种底层思路不一样的投资策略供选择是真正能系统性提高夏普的路径。分散化的核心在于低相关而不是数量多，而能从低相关获益的核心在于时间价值。这是市场上一种最普遍但又最昂贵的价值。——广发多策略灵活配置混合型证券投资基金 2022 年年度报告

丘栋荣

从股息率与10年国债到期收益率比值看，息债比基本处于2009年以来的最高区域。估值水平至极低位置，往往是价格压至极限的表现，再结合风险溢价水平、个股组合可得性等维度的比较，股票性价比最为突出之时，代表着系统性机会，需要坚定和果敢，燃起希望去把握投资最好的时候。——中庚价值领航混合型证券投资基金 2022 年年度报告